主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。竹荪煮多久ng>

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较竹荪煮多久快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、竹荪煮多久计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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